沙钢股份(002075.CN)

沙钢股份(002075)公司研究:从市场最关心的5个问题 深度解析GS价值

时间:20-03-12 00:00    来源:国盛证券

首次覆盖给予“买入”评级。2017 年公司启动对全球前五、亚太第二的IDC 巨头GlobalSwitch(以下简称GS)收购。随着5G 建设开启,流量爆发,云计算需求上行,云产业链成未来投资主线。IDC 作为数据存储计算的基础设施,战略地位突出,布局IDC 即布局未来。

首页核心回答5 个问题:

1、GS 资产质量如何

稀缺的海外IDC 并购标的。(1)全球一线城市提前卡位,储备项目可维持公司长期稳定增长。根据公司2018 年定增预案,GS 在亚欧澳3 大洲8 个国际一线城市拥有11 个数据中心,总电力容量达371 兆伏安,2018 年-2020 年计划新增156 兆伏安电力容量,较现有水平增长42%。(2)盈利能力强:收入体量在全球IDC 公司中排名前五;从EBITDA 率来看,2015-2017 年为69%、69%、70%,处于全球第一梯队。(3)资金成本低:同行业信用评级排名全球最高,2017 年发行的6.5 年期5 亿欧元债和10 年期5 亿欧元债,票面利率仅为为1.50%及2.25%。

2、GS 的未来会怎样

(1)海外扩张提速,疫情催化可期。此前因股权交割GS 扩张进度偏慢,股权落定后,2020-2022 年有望重回10%以上增长。考虑到海外疫情加速云计算需求,GS 扩张或超预期。(2)落子中国。GS 此前业务聚焦欧洲、东南亚,与沙钢整合后,我们判断GS 有望依托集团落子国内,享5G 增长红利。(3)“一带一路”出海平台,数据安全基础设施。依托海外核心IDC 资源,GS 将成“一带一路”国内企业走出去及海外企业入华的数据服务平台。

3、IDC 如何估值 海内外会计准则差异带来的影响

因为海内外会计准则存在差异,Global Switch 是按投资性房地产每年进行公允价值评估,以公允价值变动损益的形式体现在利润中,折旧摊销较少。国内IDC 是按固定资产评估,每年折旧摊销对于净利润影响严重,无法反应公司的实际经营情况。所以从全球可比角度而言,对于IDC 的实际盈利能力一般参考EBITDA 和EBITDA 率,相对估值参考EV/EBITDA。

4、GS 51%股权的资产注入价格

(1)2018 年最新定增预案中,苏州卿峰(GS 51%股权)以2017 年12 月31 日为基准,交易作价238 亿元,对应2017 年EV/EBITDA 为19.6X。(2)而2017 年第一版定增预案中,以2016 年12 月31 日为评估基准日,标的作价229 亿元。(3)实际交易作价可能根据2019 年审计结果再进行调整。

5、如按2018 年定增方案,将苏州卿峰(GS 51%股权)注入,市值如何预测

分部估值法下:按2020 年盈利预测,钢铁主业估值约50 亿元,GS 51%股权价值约567亿元,母公司2019Q3 现金及等价物约40 亿,资产估值657 亿元。其中:

(1)主业假设:2020 年净利润3.7 亿,行业平均PE 9X;考虑沙钢集团有望近年来消除同业竞争问题,资本运作预期较强,给予一定估值溢价,目标市值50 亿对应2020 年PE 13X。

(2)并购资产盈利:2018 年EBITDA 约2.74 亿英镑,2019 年数据暂未披露,考虑股权架构变化,按保守经营假设,公司2019 年EBITDA 增速为10%,对应2019 年EBITDA 3 亿英镑,按当前汇率对应约27.1 亿人民币。

(3)并购资产合理估值:基于2019 年EBITDA,当前A 股IDC 平均EV/EBITDA 为37.4X,考虑GS 的稀缺性和潜在成长性,以及在互联网出海及一带一路领域布局,给予一定估值溢,目标企业价值1221 亿元,对应45X。加之净负债109 亿元,对应股权价值1112 亿,按51%并表计,对应估值为567 亿元。考虑定增摊薄及沙钢的运作空间,给予目标价16 元。

风险提示:收购进度缓慢,GS 收入不达预期,钢铁主业盈利下滑,定增方案的不确定性。